Rupp: Immofinanz: Kommentar zur jüngsten Kempen Studie

Der Kempen Analyst (Thomas van der Meij), der die Aktien der Immofinanz  am 7.Mai mit einem Preisziel von €2,40 auf „reduce“ stellte war sicherlich auch etwas von den massiven Kursrückgängen der Vortage geprägt. Wie seine Vorgängerin (Ljudmila Popova), die 2008 ein gewagtes Kursziel von 0.0 ausrief, könnte er möglicherweise auch diesmal dafür noch Spott ernten. Doch diesmal würde ich, im Gegensatz zu damals, nicht dagegen wetten.

 

Die 43 Seiten lange, und meines Erachtens, sehr sorgfältig ausgearbeitete Studie, ist absolut lesenswert! Für Interessierte die sich nicht durch das dicke Konvolut quälen wollen, hier einige kritische Punkte aus der aktuellen Studie im Schnelldurchlauf:

 

Der Refinanzierungsbedarf  für die nächsten drei Jahre (incl. Wandelanleihen) beläuft sich auf  rund €2,6 Mrd., was zukünftig den ohnehin relativ mageren CF yield weiter senken könnte, auch wenn man den positiven Cashflowbeitrag zukünftig fertiggestellter Projekte ins Kalkül zieht.

 

Insbesondere das Rumänienportfolio  bezeichnet der Analyst zudem als “sharply valued”, was meines Erachtens auch durchaus nachvollziehbar ist, wenn man sich die Bewertungsrenditen einiger Mitbewerber (z.B.: Atrium für Rumänien) anschaut (siehe Chart unten).  So ist es auch verständlich, dass Thomas van der Meij auf Seite 24 der Studie folgendes anmerkt: „The 6,7% NOI yield on these shopping centers is clearly below the 9,5% prime yield of CBRE.“ 

 

 

Quelle: Q1 2010 Unternehmenspräsentation Atrium 

 

Kritische Worte findet er auch für das wichtige Einkaufscenter in Moskau (Rostokino Golden Babylon), dessen Qualität er mit „modest“ beschreibt und zudem die fehlende U-Bahn Anbindung kritisiert. 

 

Weiters argumentiert er, dass Immofinanz die Verbindlichkeiten im Gegensatz zu den meisten Mitbewerbern zu Marktwerten („fair value“) in der Bilanz ausweist, was immerhin einen Wertunterschied von €267 Mio. zu den nominalen Schulden zur Folge hat (Schulden werden geringer ausgewiesen). Damit relativiert sich allerdings auch die scheinbare Unterbewertung zur Peergroup, wenn man sich an den Nettovermögenswerten orientiert. Zum Verständnis dieses Sachverhaltes seien interessierte Leser auf meinen Kommentar vom 11. Februar 2010 verwiesen: http://www.be24.at/blog/entry/635474/nav-nnav-oder-doch-lieber-nnnav

 

Den Hauptbeitrag (€198,8 Mio.) zu diesem bilanziellen Effekt liefert der 1,1%ige Buwog Kredit, dessen Zinskosten signifikant unter denen eines vergleichbaren Kredites zu Marktkonditionen liegen. Der Rest des Wertunterschieds von €78 Mio. kommt aus der Bilanzierung der Wandelanleihen (Anmerkung: Nach IAS 39 sind WA in eine Fremdkapital und eine Eigenkapitalkomponente zu zerlegen). 

 

Zwar scheint es für mich durchaus schlüssig (um kongruent zu bleiben) auch die Passivseite der Bilanz mit „fair value“ zu bewerten, wenn man dies auch auf der Aktivseite tun muss (IAS 40), allerdings ist auch das Argument des Analysten durchaus schlüssig, wenn er folgende schwer zu entkräftende  Gegenargument ins Feld führt:

 

 

“We understand from German residential companies Deutsche Wohnen and GSW that a buyer of a portfolio with low interesting debt will pay the difference between the

nominal value of debt and portfolio value in equity, although the companies indicated

that on the other hand the buyer might be prepared to pay a premium for such portfolios as its cash flow is benefiting from this low cost of debt. However, as Immofinanz changed the valuation from Buwog/ESG to unit-by-unit from the block values we believe this premium is more than in the price in the current valuation. We believe the block-value (more representative for larger portfolio sales with these loans) are significantly below the unit values as the latter have arguably been more stable the last years. Furthermore, we have seen during the sale of Broadgate by British Land to Blackstone that the latter apparently was unwilling to pay anything for this positive fair value despite the long 16-year average debt maturity. As such, one could wonder what such an asset is worth if a company is not in a position to either buy back its debt or to crystallize the supposed value via a sale.”

Fazit: Zwar bringt der Analyst durchaus plausibles Argumente, die ein fundamental orientierter Anleger bei der Bewertung der Gesellschaft sicherlich ins Kalkül ziehen sollte, allerdings dürfte aufgrund der jüngsten Preisrückgänge bereits ein großer Teil  dieser Fakten  in den aktuellen Kursen enthalten sein. So trivial es klingen mag: Vieles hängt wohl vom weiteren Verlauf des Aktienmarktes ab. Steigt dieser, kommt man wahrscheinlich an einem Immofinanz-Aktieninvestment nicht vorbei, da dann die Aktien wohl zu den Outperformern zählen werden (high beta Wette).

 

HINWEIS FÜR HEUTE ABEND unter http://www.boerse-express.com/roadshow : Mein Thema: "Beyond Buy&;Hold - Alternative Investmentstrategien in volatilen Märkten". 

Dabei werde ich auch eine kleine Retrospektive über einige Trades des 3 BG Immo Strategie geben - etwa hinsichtlich der Immofinanz-Wandelanleihen. Der Fondsname wurde zuletzt auch in "Immo Strategie" geändert, um besser zum Ausdruck zu bringen, dass der Fonds nicht der klassische Indextracker ist.  Zum Abschluss stelle ich dann noch seinen Top Pick unter den österreichischen Immoaktien vor.