Rupp: NAV, NNAV oder doch lieber NNNAV?

Häufig wird beim Wert von Immobilienaktien auf den Nettovermögenswert, den sogenannten NAV verwiesen. Dabei handelt es sich vereinfacht ausgedrückt um den Wert der Immobilien abzüglich der Schulden (=Nettosubstanzwert). Eine einfache Sache – oder? Einige interessierte Anleger habe sich beim Studium des Geschäftsberichtes bei so mancher Immobilien AG vermutlich den Kopf gekratzt, als sie die Kennzahlen NNAV bzw. NNNAV fanden, so zum Bsp. auch im jüngsten Geschäftsbericht der British Land. Siehe Bild unten. Hier liegt der Unterschied zwischen NAV und NNNAV bei 248 Mio. GBP. Bei anderen Gesellschaften ist die Lücke sogar oft wesentlich größer. Stellt sich nun die Frage welcher ist der für den Investor relevante NAV? Folgend der Versuch einer allgemein begreifbaren Erklärung. Wenn Sie diese verstanden haben, dann wissen Sie wahrscheinlich mehr als 90% aller anderen Immoaktieninvestoren - die Institutionellen mit eingerechnet ;-) Im Anschluss daran können Sie selbst entscheiden, welcher denn nun der relevante NAV ist. EPRA empfiehlt folgendes Schema: NAV (Net Asset Value) -Latente Steuern =NNAV (Net Net Asset Value) +Wertdifferenzen zwischen Markt- und Buchwert des Fremdkapitals = NNNAV (Triple Net Asset Value) Latente Steuern treten u.a. dann auf, wenn es zu temporären Differenzen zwischen steuerlichen Ansätzen und Buchwerten nach IFRS kommt. Das passiert z.B. durch unterschiedliche Abschreibungsmethoden oder durch Änderungen des „fair values“ des Immobilienbestandes. Bei Vermögenswerten führt z.B. ein niedrigerer steuerlicher Bilanzansatz zu passiven latenten Steuern, also einer hypothetischen Steuerschuld die zukünftige Ergebnisse belasten könnte (Details dazu finden Sie im IFRS Kodex unter IAS 12). In der Praxis fallen diese Steuern in der Zukunft aber gar nicht oder nicht in dieser Größenordnung an. Zudem ist entscheidend wie lange die Immobilie gehalten wird, in welchem Land sie liegt und wie sie verkauft wird (Asset oder Share Deal). Darum werden unter dem EPRA Standard sinnvollerweise diese zukünftigen möglichen Steuerzahlungen heraus gerechnet. Den nächsten Schritt sehe ich allerdings als hinterfragenswert an. Nun werden Wertdifferenzen zwischen Markt- und Buchwert des Fremdkapitals zum NNAV addiert um zum Triple NAV zu gelangen. Die Logik dahinter ist die, dass man nicht nur auf der Aktiv-Seite der Bilanz einen „fair value“ Ansatz verfolgt, sondern kohärent bleibt und auch die Passiv-Seite miteinbezieht. Was hat dies nun zur Folge? Steigt das allgemeine Zinsniveau, dann verursacht dies stille Reserven, da der Marktwert des Fremdkapitals nichts anderes ist als der Barwert der zukünftigen Zinszahlungen. Dieser Barwert ist umso geringer, je höher das Zinsniveau. Dies hat zur Folge, dass mit dem Ansteigen der Zinsen die Differenz zwischen NNAV und NNNAV wächst. Je länger die Restlaufzeit der Verbindlichkeiten und je höher die Fremdfinanzierungsquote der Gesellschaft, umso höher sind die stillen Reserven die geschaffen werden. Der Investor muss sich nun die Frage stellen inwieweit diese „stillen Reserven“ überhaupt realisierbar sind. Würde die Gesellschaft ihre Schulden zum niedrigeren Marktwert zurückkaufen, dann könnte sie tatsächlich diese stillen Reserven realisieren und der NNNAV würde wahr werden. In Österreich haben dies auch einige Gesellschaften getan (Immofinanz, Conwert), allerdings passiert dies meist in einer Größenordnung die zu vernachlässigen ist. Fazit: Der Triple NAV ist „nice to know“, aber konzentrieren Sie sich lieber auf den NAV bzw. den NNAV. Exkurs: Was passieren kann, wenn Passiva nach Marktwerten bilanziert werden zeigt der drastische Fall von Merrill Lynch. So verbuchte die Investmentbank 2008, nur weil die eigenen Anleihen im Zuge der Bankenkrise massiv unter Druck kamen, einige Milliarden Ertrag. Die Logik dahinter: Wenn man die Anleihen auf diesem Niveau zurückkaufen würde, dann…;-) Für Interessierte sei folgender Artikel von Bradley Keoun empfohlen: http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601109&sid=a2ppBYA0ELaU “Wall Street Says -2 + -2 = 4 as Liabilities Get New Bond Math”