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Södergren: Market Update - Aktuelle Marktthemen Mai / Juni 2009
Soeben von Invesco eingelangtBärenmarktrally oder Trendumkehr?
In vielfacher Hinsicht haben sich die im März begonnenen Trends im April fortgesetzt - angefangen von den anhaltend düsteren Konjunkturdaten über die erneute Herab - senkung der Wachstumsprognosen in den grossen Volkswirtschaften bis zum ebenso stark in die andere Richtung tendierenden Trend an den Arbeitsmärkten. Inzwischen hat die Arbeitslosigkeit im Euroraum mit knapp 9% schon fast wieder das Niveau er - reicht, auf dem sie kurz vor Ende der letzten Rezession lag. Die Kreditverknappung hält an und betrifft vor allem Bankkredite, Kreditmärkte und Kreditverbriefung. Die Ver schuldung der privaten Haushalte steigt zwar zumindest nicht mehr weiter an, doch der Sparzwang dämpft den Konsum. Auch auf die im April veröffentlichten Nachrichten reagierten die Anleger ähnlich wie im März. Trotz der anhaltend schlechten Unternehmens- und Konjunkturnachrichten setzten die Märkte ihre Rally fort. Besonders auffällig war die Marktreaktion auf die Veröffentlichung der Wachstumszahlen für die US-Wirtschaft im ersten Quartal: Ob - wohl die tatsächliche Wachstumsrate noch schwächer ausfiel als erwartet (-6,1%), nahmen die Aktienmärkte diese Nachricht sehr positiv auf - vermutlich, weil einige BIP-Komponenten auf eine Verlangsamung des Abschwungs hindeuteten. In den zwei Monaten seit Erreichen ihres Tiefpunkts am 9. März haben die Aktienmärkte der Euro raum um 36% zugelegt (DJ EuroStoxx 50). Während die defensiven Branchen etwas hinterherliefen, gehörten Unternehmen mit schwächeren Bilanzkennzahlen und höheren Verschuldungsquoten zu den grossen Gewinnern: So konnten die Bankaktien aus dem Euroraum einen Zugewinn von 117% verbuchen, während sich die Telekom - werte mit einem Plus von 9% abfinden mussten (in Euro, vom 9. März bis 8. Mai). Derart extreme Ausschläge in einer derart kurzen Frist haben den Markt in zwei Lager gespalten. Das Dilemma der Anleger fasst die folgende Frage treffend zusammen: „Handelt es sich um eine Bärenmarktrally oder um den Beginn eines neuen Bullen marktes?“ Der Unterschied liegt nicht nur in der Wortwahl. Von einer Bären - markt rally, die zumeist kurz und heftig ausfällt, können nur sehr aktive Marktakteure profitieren. Ein Bullenmarkt hingegen bietet langfristig orientierten Investoren die Mög lich keit, an den Markt zurückzukehren. Bislang nehmen die institutionellen In - vestoren noch keine neuen Risiken in Form von höheren Aktienmarktbeteiligungen in ihre Port folios. Die jüngsten Daten des Investment Company Institute zeigen sogar, dass die institutionellen Investoren in den USA ihre Geldmarktallokation bis zum 24. April sogar noch ausgebaut haben: Zwei Monate nach Beginn einer eindrucks - vollen Aktien marktrally erreichte das verwaltete Vermögen der Geldmarktfonds ein Allzeithoch. Da diese Entwicklung inzwischen zwei Monate alt ist, dominiert in den Marktkommenta ren genauso wie in der Portfolioausrichtung jetzt wieder die Skepsis. Schliesslich ent spricht ein Zugewinn von 36% innerhalb von zwei Monaten einer annualisierten Per formance von 550%. Immer, wenn ein Markt die „Klagemauer“ überwindet, erscheint der Aufschwung greifbar. Andersherum ausgedrückt: Wer nur bei Schönwetter in vestiert, tut alles, um so wenig Geld wie möglich zu verdienen. In den kommenden Monaten erscheint eine Atempause wahrscheinlich. Obwohl auf eine Übertreibung nach unten eine Übertreibung nach oben folgte, könnte dies mehr als ein sogenannter „dead cat bounce“, ein kurzes Aufbäumen der Kurse, sein. Die Rückkehr der langfristigen Investoren kann eine neue Phase am Aktienmarkt einläuten. Einen nachhaltigen Markttrend ohne Beteiligung langfristiger Investoren gibt es nicht. Anfang Mai war davon aber noch nichts zu sehen.Dividendenstrategien im RampenlichtIn einem von äusserst niedrigen Geldmarkt- und Staatsanleihenrenditen gekennzeichneten Umfeld suchen Investoren zunehmend nach Ertragsquellen in anderen Anlageklassen. Zu Recht zieht da der Anstieg der Dividendenrendite der europäischen Unternehmen auf über 5% - im Vergleich zu einer Ren dite von etwa 3% für Staatsanleihen - die Aufmerksamkeit der Investoren auf sich. Für dieses Rendite niveau gibt es sowohl strukturelle als auch zyklische Gründe. Bereits seit einigen Jahren vergüten die kontinental europäischen Unternehmen ihre Aktionäre mit attraktiveren Dividendenrenditen als in der Vergangen heit. Tatsächlich haben die Dividenden in dieser Periode erheblich zur Gesamtrendite aus europäischen Aktienanlagen beigetragen. In jüngster Zeit spiegelt der Anstieg der Dividendenrenditen aber auch das niedrige Bewertungs - niveau und Sorgen über mögliche Dividendenkürzungen wider. Für Investoren, die Erträge aus riskanteren Anlageklassen wie Aktien und Unternehmensanleihen suchen, stellt sich da vor allem die Frage, ob die er - warteten Dividendenrenditen auch realisierbar sind. Die gute Nachricht ist, dass viele europäische Unter - nehmen tatsächlich hohe Dividendenrenditen auf weisen werden. Umsichtigen Investoren bietet das ak tuel - le Marktumfeld gute Chancen, mit Invest ments in attraktiv bewerteten Aktien von hohen Dividenden rendi - ten zu profitieren. Hier sind insbesondere defensive Aktien zu nennen, die derzeit besonders attraktiv be - wertet sind und nachhaltig hohe Dividendenrenditen vorweisen.
Kontinentaleuropa auf dem Vormarsch
Ein Blick auf die strukturellen Treiber der steigenden Dividendenrenditen in Europa zeigt, dass sich die europäischen Unternehmen in der Vergangenheit zumeist nicht durch hohe Ausschüttungen an ihre Aktionäre hervorgetan haben. Die britischen Unter - nehmen bildeten hier eine Ausnahme. Allerdings haben die kontinentaleuropäischen Unternehmen in den vergangenen Jahren in grossen Schritten zu ihren britischen Vergleichsunternehmen aufgeschlossen. Seit Mitte der 1990er haben die kontinentaleuropäischen Unternehmen ein zunehmend offeneres Ohr für die Forderungen der Anleger nach laufenden Erträgen gezeigt. In dieser Phase haben sich die Regierungen von grossen Teilen ihres Aktienbesitzes getrennt und Beteiligungen an private Investoren veräussert, die wiederum grosszügigere Ausschüttun - gen forderten. Tatsächlich sind die Dividenden in Kontinentaleuropa in den zehn Jahren vor der derzeitigen Rezession sehr stark gestiegen. Dadurch haben die Dividendenrenditen in etwa mit denen der britischen Unternehmen gleichgezogen. Eine Aktie, die dieses Umdenken der Unternehmen beispielhaft widerspiegelt, ist die des holländischen Telekommunikationsanbieters KPN. In den späten 1990ern investierte das Unternehmen so ungehemmt wie kaum einer seiner Wettbewerber, was erheblichen Unternehmenswert zerstörte und mehrere existenzrettende Kapitalerhöhungen nötig machte. Es folgte die vollständige Privatisierung des Unternehmens unter einer Unternehmensführung, die die Aktio närs - interessen zu ihrer obersten Prio ri tät machte. Seit - her haben die Aktionäre von KPN in jedem Jahr eine den Free Cashflow des Unter nehmens übersteigende Verzinsung in Form von Dividenden und Aktien rückkäufen erhalten. Aktuell beträgt die Divi - dendenrendite 6,6%, und KPN er wirbt dieses Jahr eigene Aktien im Wert von 1 Mrd. Euro.
Sowohl hohe Ausschüttungen als auch Kapitalzuwachs
Die empirischen Untersuchungen zur Bedeutung von Dividenden für die Gesamtrendite bringen einige interessante Tatsachen zum Vorschein: Zum einen haben die Dividenden in den vergangenen 40 Jahren 40% zur gesamten Anlagerendite der europäischen Unternehmen beigetragen.2 Noch bemerkenswerter ist allerdings die Tatsache, dass Aktien mit hohen Dividendenrenditen auf lange Sicht die höchsten Kapi talzuwächse verzeichnen. Intuitiv meinen In ves - toren vielleicht, sie müssten sich zwischen laufenden Erträgen und Kapitalzuwächsen entscheiden - in Wirk lichkeit ist dies nicht der Fall. Daten aus unterschiedlichen Regionen - inklusive Europa - zeigen ganz klar, dass Aktien von dividendenstarken Unter - nehmen auf lange Sicht tendenziell höhere Wert - zuwächse (und damit Gesamtrenditen) erzielen als die Aktien von Unternehmen mit einer niedrigeren Dividendenrendite. Die naheliegendste Erklärung für dieses Phänomen ist, dass hohe Dividenden das Management dazu veranlassen, das Kapital diszipliniert einzusetzen, und damit das Risiko von Fehl - investitionen in wenig rentable Projekte oder wertmindernde Akquisitionen verringern. Beispielsweise haben die 20% dividendenstärksten Unternehmen seit 1990 eine Kapitalrendite von 32% erzielt, ver - glichen mit 10% für die 20% mit der niedrigsten Ren - dite.2 Zudem sind dividendenstarke Unterneh men tendenziell geringeren Kursschwankungen ausgesetzt, was zu einer noch höheren risikoadjustierten Rendite führt.
Dividendentitel sind nicht immun gegen Rezessionseinflüssen
Diese Analyse basiert auf der Betrachtung der historischen Divi den denrenditen. Um diese Untersuchung zum Ausgangspunkt einer Anlagestrategie zu machen, müssen Investoren jedoch die Sicherheit der Dividenden zahlungen ihrer Portfolio unter - nehmen stets im Auge behalten. Gerade jetzt, da wir uns in der wohl schärfs ten und weltumspannendsten Rezession seit Beginn der Aufzeichnungen befinden, ist dieser kritische Ansatz wichtiger denn je. Bislang sind die Unter nehmensgewinne um durchschnittlich 40% gesunken, allgemein wird für den aktuellen Ab - schwung zwischen Höhepunkt und Talsohle ein Ertragsrückgang von 50 - 60% erwartet. In einem solchen Umfeld muss mit nennenswerten Dividen - denkürzungen gerechnet werden. Wie aber auch schon in früheren Rezessionen dürften die Dividen - den weniger stark - und etwas später - fallen als die Gewinne. Das liegt daran, dass Unternehmen einen Anstieg ihrer Ausschüttungsquoten bei sinkenden Erträgen zulassen, um extreme Schwankungen der Dividendenzahlungen zu vermeiden. In der Rezes - sion zu Beginn dieses Jahrzehnts stiegen die Aus - schüttungsquoten der europäischen Unternehmen von einem zyklischen Tief von 40% bis zum Er - reichen der Talsohle des Ertragszyklus auf 80-90%. Daher erscheint es plausibel, zwischen Höchst- und Tiefpunkt von einem Rückgang der Dividenden um 40% auszugehen.
Auf die Branche kommt es an
Allerdings wird das Ausschüttungsverhalten je nach Branche und Unternehmen deutlich variieren. Daher ist die Einzeltitel- und Branchenauswahl für Anleger, die auf Dividendenstrategien setzen, von grösster Bedeutung. Anfang dieses Jahres fielen die Dividen - denkürzungen in zyklischen Branchen wie Finanz - dienstleistungen und Industrie am stärksten aus. Die zyklischen Unternehmen senkten ihre Dividenden für 2008 im Durchschnitt um 31%, verglichen mit einem Durch schnitt von plus 2% für die defensiven Branchen wie Telekommunikation und Pharma - industrie. Obwohl die heftigste Phase des Orkans an den Finanzmärkten in diesem Frühjahr überstanden zu sein scheint, stehen die Erträge der zyklischen Unternehmen weiterhin unter einem deutlich stärkeren Druck als die der defensiven Unternehmen. Daher sollte man auch meinen, dass sich das relativ höhere Ertrags- und Ausschüttungsrisiko auch in einem günstigeren Bewertungsniveau und höheren Dividendenrenditen für zyklische Unternehmen niederschlagen sollte. Von der Aktienmarktrally seit Anfang März haben jedoch vor allem die High-Beta- Aktien und Aktien ertragsschwacher Unternehmen profitiert - und zwar in einem solchen Masse, dass zyklische Titel jetzt eindeutig teurer sind als defensive Titel (KGV 2009 11,5 für Zykliker gegenüber 10.5 für defensive Werte2). Zudem liegt die Dividendenrendite der Zykliker, die noch im Februar knapp 7% betrug, inzwischen nur noch bei etwas mehr als 5% und damit genauso hoch wie die der defensiven Unternehmen - trotz des markant höheren Risikos von Dividendenkürzungen in zyklischen Sektoren. So liegt die Dividendenrendite der Tele kommuni ka - tionsunternehmen, die während der Frühjahrsrally stark unterdurchschnittlich performten, für dieses Jahr bei über 7% (Auszahlung Anfang 2010). Diese Branche zeichnet sich durch ein niedriges Risiko für die Erträge und die Bilanzen aus. Tatsächlich liegt die Free-Cashflow-Rendite bei über 14%. Trotz dieser attraktiven Renditekennzahlen wird die Branche mit einem KGV von lediglich 8,3 auf Basis der erwarteten Gewinne für 2010 bewertet, verglichen mit einem durchschnittlichen Gesamtmarkt-KGV von 9,7. Ungewöhnlich ist ebenfalls, dass die Dividen - den rendite der Pharmaunternehmen - die die Rally ebenfalls weitgehend verpasst haben - der Gesamt - marktrendite von 4,8% für 2010 entspricht, bei einem angemessenen und verlässlichen Dividenden - wachstum. Dabei entspricht das KGV der Branche dem Marktdurchschnitt, und einige Unternehmen bestechen besonders durch die Qualität ihrer Geschäftsmodelle und Wachs tums perspektiven.
Fazit
Investoren bietet eine auf Europa konzentrierte Dividendenstrategie bessere Chancen denn je, von mehreren günstigen strukturellen und zyklischen Trends zu profitieren. Europäische Unternehmen - insbesondere jene in Kontinentaleuropa - haben Dividendenzahlungen auf ihrer Agenda weit nach oben gerückt. Dadurch können Anleger die Vorteile von Dividendenstrategien besser ausnutzen, um langfristig überlegene Gesamtrenditen zu erzielen. Das Wachstum der britischen Dividendenfonds auf 57% aller Fonds in den vergangenen zehn Jahren verdeutlicht das Potenzial dieser Anlagestrategie im restlichen Europa. Tatsächlich sorgen die alternden Bevölkerungen und Unterdeckungen der Pensions - fonds in Kontinentaleuropa für einen steigenden Bedarf nach laufenden Erträgen aus Aktienanlagen. Investoren bietet das aktuell niedrige Bewertungs - niveau am Aktienmarkt die Möglichkeit, hohe und nachhaltige Dividendenrenditen auf einem ungewöhnlich günstigen Bewertungsniveau zu kaufen. Dies trifft vor allem auf defensive Aktien zu, die sich durch ein hohes absolutes und relatives Kurspotenzial sowie relativ sichere Dividenden zahlungen auszeichnen.Japan – Zuversicht im Investmentteam von Invesco Perpetual in HenleyInmitten der aktuellen globalen Krise scheinen die Anleger das Vertrauen in japanische Aktien zurückzugewinnen. Nach Meinung der Investmentexperten von Invesco ist der Konjunkturzyklus intakt, die Anzeichen für eine wirtschaftliche Erholung im Jahr 2010 verdichten sich und der Aktienmarkt ist unterbewertet - ein guter Zeitpunkt, um einen neuen Blick auf die japanischen Aktienmärkte zu werfen.
Überblick
Obwohl Japan nicht unter den gleichen strukturellen Problemen im Finanzsektor leidet wie die westlichen Industrieländer, hat sich die Exportabhängigkeit des Landes in der aktuellen globalen Wirtschaftskrise als schwere Last erwiesen. Allerdings preisen die japa - nischen Aktienmärkte einen schärferen und ausge - dehn teren Rückgang der Unternehmensgewinne ein als wahrscheinlich erscheint. Es gibt erste Hinweise auf eine konjunkturelle Erholung: Das Konsumklima hellte sich im Februar auf, der weit fortgeschrittene Lagerabbau dürfte für einen Anstieg der Industrie - produktion sorgen, und auch das Geschäftsklima unter den kleinen Unternehmen hat sich verbessert. Nach der Verabschiedung eines 5 Billionen Yen schweren Konjunkturpakets im März plant die japanische Regierung weitere umfangreiche Massnahmen zur Bekämpfung des Abschwungs.
Die Expertensicht
Angesichts des aktuellen Bewertungsniveaus der japanischen Aktien, das ein übertrieben negatives Konjunkturszenario einzupreisen scheint, sehen die Investmentexperten von Invesco gute Chancen für Investoren, die Fehlbepreisung qualitativ hochwertiger Unternehmen für einen Wiedereinstieg in diesen Markt zu nutzen. „Viele japanische Unter - nehmen werden gestärkt aus dem aktuellen Ab - schwung hervorgehen“, sagt Paul Chesson, Head of Japanese Equity bei Invesco Perpetual in Henley. Während die japanischen Unternehmen ihre Eigen - kapitalrendite konsequent verbessert haben, ist das Bewertungsniveau der japanischen Aktien gemessen am marktbreiten Topix Index weiter gesunken. Der Topix ist in die Nähe historischer Tiefstände gefallen, und die Aktien vieler Unternehmen werden zu oder unter ihrem Buchwert gehandelt. „Ein solches Bewertungsniveau signalisiert hohe Unternehmens - verluste und den Eindruck, dass die Unternehmen nicht in der Lage sein werden, den Wert ihres Unternehmens auf mittlere Sicht über ihren Buch - wert zu heben“, sagt Tony Roberts, Fondsmanager im Japanese Equity Team bei Invesco Perpetual. „Vor diesem Hintergrund meinen wir, dass viele globale Branchenführer mit soliden Bilanzen, hohen Cashflows und nachhaltigen Wachstums perspektiven eindeutig unterbewertet sind.“ Der Invesco Japanese Equity Core Fund hat die grossen Export - unter nehmen deutlich übergewichtet. Das Fonds - manage ment erwartet, dass diese Unter nehmen besonders von einer Erholung der US-Wirtschaft profitieren werden, die ihrer Meinung nach den globalen Aufschwung anführen wird. Ausserdem übergewichten die Investmentexperten von Invesco Finanzwerte, die aufgrund der um fangreichen Aktieninvestments dieser Unternehmen von den Kursgewinnen an den Aktienmärkten profitieren dürften.
Peer-Group-Vergleich
Der Invesco Japanese Equity Core Fund hat eine im Peer-Group-Vergleich starke Wertentwicklung erzielt und liegt über 3 Monate, 1 Jahr, 3 Jahre und 5 Jahre im ersten Quartil seiner Morningstar IM EQ Japan Vergleichsgruppe. Die Aktienauswahl basiert auf Bottom-Up-Analysen, ergänzt durch Top-Down-Makroanalysen.
In vielfacher Hinsicht haben sich die im März begonnenen Trends im April fortgesetzt - angefangen von den anhaltend düsteren Konjunkturdaten über die erneute Herab - senkung der Wachstumsprognosen in den grossen Volkswirtschaften bis zum ebenso stark in die andere Richtung tendierenden Trend an den Arbeitsmärkten. Inzwischen hat die Arbeitslosigkeit im Euroraum mit knapp 9% schon fast wieder das Niveau er - reicht, auf dem sie kurz vor Ende der letzten Rezession lag. Die Kreditverknappung hält an und betrifft vor allem Bankkredite, Kreditmärkte und Kreditverbriefung. Die Ver schuldung der privaten Haushalte steigt zwar zumindest nicht mehr weiter an, doch der Sparzwang dämpft den Konsum. Auch auf die im April veröffentlichten Nachrichten reagierten die Anleger ähnlich wie im März. Trotz der anhaltend schlechten Unternehmens- und Konjunkturnachrichten setzten die Märkte ihre Rally fort. Besonders auffällig war die Marktreaktion auf die Veröffentlichung der Wachstumszahlen für die US-Wirtschaft im ersten Quartal: Ob - wohl die tatsächliche Wachstumsrate noch schwächer ausfiel als erwartet (-6,1%), nahmen die Aktienmärkte diese Nachricht sehr positiv auf - vermutlich, weil einige BIP-Komponenten auf eine Verlangsamung des Abschwungs hindeuteten. In den zwei Monaten seit Erreichen ihres Tiefpunkts am 9. März haben die Aktienmärkte der Euro raum um 36% zugelegt (DJ EuroStoxx 50). Während die defensiven Branchen etwas hinterherliefen, gehörten Unternehmen mit schwächeren Bilanzkennzahlen und höheren Verschuldungsquoten zu den grossen Gewinnern: So konnten die Bankaktien aus dem Euroraum einen Zugewinn von 117% verbuchen, während sich die Telekom - werte mit einem Plus von 9% abfinden mussten (in Euro, vom 9. März bis 8. Mai). Derart extreme Ausschläge in einer derart kurzen Frist haben den Markt in zwei Lager gespalten. Das Dilemma der Anleger fasst die folgende Frage treffend zusammen: „Handelt es sich um eine Bärenmarktrally oder um den Beginn eines neuen Bullen marktes?“ Der Unterschied liegt nicht nur in der Wortwahl. Von einer Bären - markt rally, die zumeist kurz und heftig ausfällt, können nur sehr aktive Marktakteure profitieren. Ein Bullenmarkt hingegen bietet langfristig orientierten Investoren die Mög lich keit, an den Markt zurückzukehren. Bislang nehmen die institutionellen In - vestoren noch keine neuen Risiken in Form von höheren Aktienmarktbeteiligungen in ihre Port folios. Die jüngsten Daten des Investment Company Institute zeigen sogar, dass die institutionellen Investoren in den USA ihre Geldmarktallokation bis zum 24. April sogar noch ausgebaut haben: Zwei Monate nach Beginn einer eindrucks - vollen Aktien marktrally erreichte das verwaltete Vermögen der Geldmarktfonds ein Allzeithoch. Da diese Entwicklung inzwischen zwei Monate alt ist, dominiert in den Marktkommenta ren genauso wie in der Portfolioausrichtung jetzt wieder die Skepsis. Schliesslich ent spricht ein Zugewinn von 36% innerhalb von zwei Monaten einer annualisierten Per formance von 550%. Immer, wenn ein Markt die „Klagemauer“ überwindet, erscheint der Aufschwung greifbar. Andersherum ausgedrückt: Wer nur bei Schönwetter in vestiert, tut alles, um so wenig Geld wie möglich zu verdienen. In den kommenden Monaten erscheint eine Atempause wahrscheinlich. Obwohl auf eine Übertreibung nach unten eine Übertreibung nach oben folgte, könnte dies mehr als ein sogenannter „dead cat bounce“, ein kurzes Aufbäumen der Kurse, sein. Die Rückkehr der langfristigen Investoren kann eine neue Phase am Aktienmarkt einläuten. Einen nachhaltigen Markttrend ohne Beteiligung langfristiger Investoren gibt es nicht. Anfang Mai war davon aber noch nichts zu sehen.Dividendenstrategien im RampenlichtIn einem von äusserst niedrigen Geldmarkt- und Staatsanleihenrenditen gekennzeichneten Umfeld suchen Investoren zunehmend nach Ertragsquellen in anderen Anlageklassen. Zu Recht zieht da der Anstieg der Dividendenrendite der europäischen Unternehmen auf über 5% - im Vergleich zu einer Ren dite von etwa 3% für Staatsanleihen - die Aufmerksamkeit der Investoren auf sich. Für dieses Rendite niveau gibt es sowohl strukturelle als auch zyklische Gründe. Bereits seit einigen Jahren vergüten die kontinental europäischen Unternehmen ihre Aktionäre mit attraktiveren Dividendenrenditen als in der Vergangen heit. Tatsächlich haben die Dividenden in dieser Periode erheblich zur Gesamtrendite aus europäischen Aktienanlagen beigetragen. In jüngster Zeit spiegelt der Anstieg der Dividendenrenditen aber auch das niedrige Bewertungs - niveau und Sorgen über mögliche Dividendenkürzungen wider. Für Investoren, die Erträge aus riskanteren Anlageklassen wie Aktien und Unternehmensanleihen suchen, stellt sich da vor allem die Frage, ob die er - warteten Dividendenrenditen auch realisierbar sind. Die gute Nachricht ist, dass viele europäische Unter - nehmen tatsächlich hohe Dividendenrenditen auf weisen werden. Umsichtigen Investoren bietet das ak tuel - le Marktumfeld gute Chancen, mit Invest ments in attraktiv bewerteten Aktien von hohen Dividenden rendi - ten zu profitieren. Hier sind insbesondere defensive Aktien zu nennen, die derzeit besonders attraktiv be - wertet sind und nachhaltig hohe Dividendenrenditen vorweisen.
Kontinentaleuropa auf dem Vormarsch
Ein Blick auf die strukturellen Treiber der steigenden Dividendenrenditen in Europa zeigt, dass sich die europäischen Unternehmen in der Vergangenheit zumeist nicht durch hohe Ausschüttungen an ihre Aktionäre hervorgetan haben. Die britischen Unter - nehmen bildeten hier eine Ausnahme. Allerdings haben die kontinentaleuropäischen Unternehmen in den vergangenen Jahren in grossen Schritten zu ihren britischen Vergleichsunternehmen aufgeschlossen. Seit Mitte der 1990er haben die kontinentaleuropäischen Unternehmen ein zunehmend offeneres Ohr für die Forderungen der Anleger nach laufenden Erträgen gezeigt. In dieser Phase haben sich die Regierungen von grossen Teilen ihres Aktienbesitzes getrennt und Beteiligungen an private Investoren veräussert, die wiederum grosszügigere Ausschüttun - gen forderten. Tatsächlich sind die Dividenden in Kontinentaleuropa in den zehn Jahren vor der derzeitigen Rezession sehr stark gestiegen. Dadurch haben die Dividendenrenditen in etwa mit denen der britischen Unternehmen gleichgezogen. Eine Aktie, die dieses Umdenken der Unternehmen beispielhaft widerspiegelt, ist die des holländischen Telekommunikationsanbieters KPN. In den späten 1990ern investierte das Unternehmen so ungehemmt wie kaum einer seiner Wettbewerber, was erheblichen Unternehmenswert zerstörte und mehrere existenzrettende Kapitalerhöhungen nötig machte. Es folgte die vollständige Privatisierung des Unternehmens unter einer Unternehmensführung, die die Aktio närs - interessen zu ihrer obersten Prio ri tät machte. Seit - her haben die Aktionäre von KPN in jedem Jahr eine den Free Cashflow des Unter nehmens übersteigende Verzinsung in Form von Dividenden und Aktien rückkäufen erhalten. Aktuell beträgt die Divi - dendenrendite 6,6%, und KPN er wirbt dieses Jahr eigene Aktien im Wert von 1 Mrd. Euro.
Sowohl hohe Ausschüttungen als auch Kapitalzuwachs
Die empirischen Untersuchungen zur Bedeutung von Dividenden für die Gesamtrendite bringen einige interessante Tatsachen zum Vorschein: Zum einen haben die Dividenden in den vergangenen 40 Jahren 40% zur gesamten Anlagerendite der europäischen Unternehmen beigetragen.2 Noch bemerkenswerter ist allerdings die Tatsache, dass Aktien mit hohen Dividendenrenditen auf lange Sicht die höchsten Kapi talzuwächse verzeichnen. Intuitiv meinen In ves - toren vielleicht, sie müssten sich zwischen laufenden Erträgen und Kapitalzuwächsen entscheiden - in Wirk lichkeit ist dies nicht der Fall. Daten aus unterschiedlichen Regionen - inklusive Europa - zeigen ganz klar, dass Aktien von dividendenstarken Unter - nehmen auf lange Sicht tendenziell höhere Wert - zuwächse (und damit Gesamtrenditen) erzielen als die Aktien von Unternehmen mit einer niedrigeren Dividendenrendite. Die naheliegendste Erklärung für dieses Phänomen ist, dass hohe Dividenden das Management dazu veranlassen, das Kapital diszipliniert einzusetzen, und damit das Risiko von Fehl - investitionen in wenig rentable Projekte oder wertmindernde Akquisitionen verringern. Beispielsweise haben die 20% dividendenstärksten Unternehmen seit 1990 eine Kapitalrendite von 32% erzielt, ver - glichen mit 10% für die 20% mit der niedrigsten Ren - dite.2 Zudem sind dividendenstarke Unterneh men tendenziell geringeren Kursschwankungen ausgesetzt, was zu einer noch höheren risikoadjustierten Rendite führt.
Dividendentitel sind nicht immun gegen Rezessionseinflüssen
Diese Analyse basiert auf der Betrachtung der historischen Divi den denrenditen. Um diese Untersuchung zum Ausgangspunkt einer Anlagestrategie zu machen, müssen Investoren jedoch die Sicherheit der Dividenden zahlungen ihrer Portfolio unter - nehmen stets im Auge behalten. Gerade jetzt, da wir uns in der wohl schärfs ten und weltumspannendsten Rezession seit Beginn der Aufzeichnungen befinden, ist dieser kritische Ansatz wichtiger denn je. Bislang sind die Unter nehmensgewinne um durchschnittlich 40% gesunken, allgemein wird für den aktuellen Ab - schwung zwischen Höhepunkt und Talsohle ein Ertragsrückgang von 50 - 60% erwartet. In einem solchen Umfeld muss mit nennenswerten Dividen - denkürzungen gerechnet werden. Wie aber auch schon in früheren Rezessionen dürften die Dividen - den weniger stark - und etwas später - fallen als die Gewinne. Das liegt daran, dass Unternehmen einen Anstieg ihrer Ausschüttungsquoten bei sinkenden Erträgen zulassen, um extreme Schwankungen der Dividendenzahlungen zu vermeiden. In der Rezes - sion zu Beginn dieses Jahrzehnts stiegen die Aus - schüttungsquoten der europäischen Unternehmen von einem zyklischen Tief von 40% bis zum Er - reichen der Talsohle des Ertragszyklus auf 80-90%. Daher erscheint es plausibel, zwischen Höchst- und Tiefpunkt von einem Rückgang der Dividenden um 40% auszugehen.
Auf die Branche kommt es an
Allerdings wird das Ausschüttungsverhalten je nach Branche und Unternehmen deutlich variieren. Daher ist die Einzeltitel- und Branchenauswahl für Anleger, die auf Dividendenstrategien setzen, von grösster Bedeutung. Anfang dieses Jahres fielen die Dividen - denkürzungen in zyklischen Branchen wie Finanz - dienstleistungen und Industrie am stärksten aus. Die zyklischen Unternehmen senkten ihre Dividenden für 2008 im Durchschnitt um 31%, verglichen mit einem Durch schnitt von plus 2% für die defensiven Branchen wie Telekommunikation und Pharma - industrie. Obwohl die heftigste Phase des Orkans an den Finanzmärkten in diesem Frühjahr überstanden zu sein scheint, stehen die Erträge der zyklischen Unternehmen weiterhin unter einem deutlich stärkeren Druck als die der defensiven Unternehmen. Daher sollte man auch meinen, dass sich das relativ höhere Ertrags- und Ausschüttungsrisiko auch in einem günstigeren Bewertungsniveau und höheren Dividendenrenditen für zyklische Unternehmen niederschlagen sollte. Von der Aktienmarktrally seit Anfang März haben jedoch vor allem die High-Beta- Aktien und Aktien ertragsschwacher Unternehmen profitiert - und zwar in einem solchen Masse, dass zyklische Titel jetzt eindeutig teurer sind als defensive Titel (KGV 2009 11,5 für Zykliker gegenüber 10.5 für defensive Werte2). Zudem liegt die Dividendenrendite der Zykliker, die noch im Februar knapp 7% betrug, inzwischen nur noch bei etwas mehr als 5% und damit genauso hoch wie die der defensiven Unternehmen - trotz des markant höheren Risikos von Dividendenkürzungen in zyklischen Sektoren. So liegt die Dividendenrendite der Tele kommuni ka - tionsunternehmen, die während der Frühjahrsrally stark unterdurchschnittlich performten, für dieses Jahr bei über 7% (Auszahlung Anfang 2010). Diese Branche zeichnet sich durch ein niedriges Risiko für die Erträge und die Bilanzen aus. Tatsächlich liegt die Free-Cashflow-Rendite bei über 14%. Trotz dieser attraktiven Renditekennzahlen wird die Branche mit einem KGV von lediglich 8,3 auf Basis der erwarteten Gewinne für 2010 bewertet, verglichen mit einem durchschnittlichen Gesamtmarkt-KGV von 9,7. Ungewöhnlich ist ebenfalls, dass die Dividen - den rendite der Pharmaunternehmen - die die Rally ebenfalls weitgehend verpasst haben - der Gesamt - marktrendite von 4,8% für 2010 entspricht, bei einem angemessenen und verlässlichen Dividenden - wachstum. Dabei entspricht das KGV der Branche dem Marktdurchschnitt, und einige Unternehmen bestechen besonders durch die Qualität ihrer Geschäftsmodelle und Wachs tums perspektiven.
Fazit
Investoren bietet eine auf Europa konzentrierte Dividendenstrategie bessere Chancen denn je, von mehreren günstigen strukturellen und zyklischen Trends zu profitieren. Europäische Unternehmen - insbesondere jene in Kontinentaleuropa - haben Dividendenzahlungen auf ihrer Agenda weit nach oben gerückt. Dadurch können Anleger die Vorteile von Dividendenstrategien besser ausnutzen, um langfristig überlegene Gesamtrenditen zu erzielen. Das Wachstum der britischen Dividendenfonds auf 57% aller Fonds in den vergangenen zehn Jahren verdeutlicht das Potenzial dieser Anlagestrategie im restlichen Europa. Tatsächlich sorgen die alternden Bevölkerungen und Unterdeckungen der Pensions - fonds in Kontinentaleuropa für einen steigenden Bedarf nach laufenden Erträgen aus Aktienanlagen. Investoren bietet das aktuell niedrige Bewertungs - niveau am Aktienmarkt die Möglichkeit, hohe und nachhaltige Dividendenrenditen auf einem ungewöhnlich günstigen Bewertungsniveau zu kaufen. Dies trifft vor allem auf defensive Aktien zu, die sich durch ein hohes absolutes und relatives Kurspotenzial sowie relativ sichere Dividenden zahlungen auszeichnen.Japan – Zuversicht im Investmentteam von Invesco Perpetual in HenleyInmitten der aktuellen globalen Krise scheinen die Anleger das Vertrauen in japanische Aktien zurückzugewinnen. Nach Meinung der Investmentexperten von Invesco ist der Konjunkturzyklus intakt, die Anzeichen für eine wirtschaftliche Erholung im Jahr 2010 verdichten sich und der Aktienmarkt ist unterbewertet - ein guter Zeitpunkt, um einen neuen Blick auf die japanischen Aktienmärkte zu werfen.
Überblick
Obwohl Japan nicht unter den gleichen strukturellen Problemen im Finanzsektor leidet wie die westlichen Industrieländer, hat sich die Exportabhängigkeit des Landes in der aktuellen globalen Wirtschaftskrise als schwere Last erwiesen. Allerdings preisen die japa - nischen Aktienmärkte einen schärferen und ausge - dehn teren Rückgang der Unternehmensgewinne ein als wahrscheinlich erscheint. Es gibt erste Hinweise auf eine konjunkturelle Erholung: Das Konsumklima hellte sich im Februar auf, der weit fortgeschrittene Lagerabbau dürfte für einen Anstieg der Industrie - produktion sorgen, und auch das Geschäftsklima unter den kleinen Unternehmen hat sich verbessert. Nach der Verabschiedung eines 5 Billionen Yen schweren Konjunkturpakets im März plant die japanische Regierung weitere umfangreiche Massnahmen zur Bekämpfung des Abschwungs.
Die Expertensicht
Angesichts des aktuellen Bewertungsniveaus der japanischen Aktien, das ein übertrieben negatives Konjunkturszenario einzupreisen scheint, sehen die Investmentexperten von Invesco gute Chancen für Investoren, die Fehlbepreisung qualitativ hochwertiger Unternehmen für einen Wiedereinstieg in diesen Markt zu nutzen. „Viele japanische Unter - nehmen werden gestärkt aus dem aktuellen Ab - schwung hervorgehen“, sagt Paul Chesson, Head of Japanese Equity bei Invesco Perpetual in Henley. Während die japanischen Unternehmen ihre Eigen - kapitalrendite konsequent verbessert haben, ist das Bewertungsniveau der japanischen Aktien gemessen am marktbreiten Topix Index weiter gesunken. Der Topix ist in die Nähe historischer Tiefstände gefallen, und die Aktien vieler Unternehmen werden zu oder unter ihrem Buchwert gehandelt. „Ein solches Bewertungsniveau signalisiert hohe Unternehmens - verluste und den Eindruck, dass die Unternehmen nicht in der Lage sein werden, den Wert ihres Unternehmens auf mittlere Sicht über ihren Buch - wert zu heben“, sagt Tony Roberts, Fondsmanager im Japanese Equity Team bei Invesco Perpetual. „Vor diesem Hintergrund meinen wir, dass viele globale Branchenführer mit soliden Bilanzen, hohen Cashflows und nachhaltigen Wachstums perspektiven eindeutig unterbewertet sind.“ Der Invesco Japanese Equity Core Fund hat die grossen Export - unter nehmen deutlich übergewichtet. Das Fonds - manage ment erwartet, dass diese Unter nehmen besonders von einer Erholung der US-Wirtschaft profitieren werden, die ihrer Meinung nach den globalen Aufschwung anführen wird. Ausserdem übergewichten die Investmentexperten von Invesco Finanzwerte, die aufgrund der um fangreichen Aktieninvestments dieser Unternehmen von den Kursgewinnen an den Aktienmärkten profitieren dürften.
Peer-Group-Vergleich
Der Invesco Japanese Equity Core Fund hat eine im Peer-Group-Vergleich starke Wertentwicklung erzielt und liegt über 3 Monate, 1 Jahr, 3 Jahre und 5 Jahre im ersten Quartil seiner Morningstar IM EQ Japan Vergleichsgruppe. Die Aktienauswahl basiert auf Bottom-Up-Analysen, ergänzt durch Top-Down-Makroanalysen.