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Brezinschek: Marktausblick Rentenmärkte
USA
Die US-Wirtschaftsdaten präsentierten sich in der abgelaufenen Woche in Summe etwas stärker: Auf der positiven Seite ist der Anstieg des Empire State Index (von 9,53 auf 13,48) und der deutliche Rückgang der Neuanträge auf Arbeitslosenunterstützung (auf 352 Tausend, ein 4-Jahrestief!) sowie die Stimmung in der Baubranche (NAHB Wohnbauindex mit Anstieg von 21 auf 25) zu nennen.
Auf der schwachen Seite lagen dagegen der Philadelphia Fed Index (Rückgang von 10,3 auf 7,3, die ersten Unternehmensumfragen für den Jänner treten damit im Durchschnitt auf der Stelle), sowie Wohnbaubeginne zu nennen.
Betrachtet man das grössere Bild, so ist es definitiv beeindruckend, wie stark die US-Wirtschaft gegen Ende 2011 wieder an Fahrt aufgenommen hat: Das dürfte kommende Woche auch die erste BIP-Hochrechnung für das vierte Quartal zeigen, für die wir mit annualisiert 4 % p.q. sogar noch deutlich optimistischer sind als der Konsensus (der unserer Meinung nach den Lageraufbau und die Investitionen deutlich unterschätzt). Das zeigt aber auch die Summe der Datenveröffentlichungen der USA in den letzten Monaten, die in den meisten Fällen deutlich über den Markterwartungen lagen. Der ESI (Economic Surprise Index) fasst das schön zusammen, und zeigt, in welchem Ausmass die US-Daten die Markterwartungen übertreffen: Nach einem Tief im Sommer (mit Rezessionsangst) schlugen die US-Daten seither den Konsens erheblich (passend zu dem USA von uns für die USA prognostizierten starken zweiten Halbjahr). Damit dürfte aber inzwischen ein Gipfel erreicht sein: Weder wird das BIP-Wachstum in der aktuellen Stärke zu halten sein, noch ist auf dem aktuellen Niveau ein signifikantes Übertreffen der Konjunkturerwartungen des Marktes realistisch - der ESI wird im Gegenteil in den kommenden Monaten deutlich fallen. Das sollte auch die US-Anleiherenditen in dieser Phase recht tief halten: Wenn selbst die kontinuierlich positive Wirtschaftsdatenüberraschungen und steigende US-Aktienmärkte der letzten Monate es nicht schafften, zehnjährige US-Staatsanleiherenditen nachhaltig über 2,1 % zu bringen, wäre es seltsam, wenn eine Abschwächung der Wirtschaftsdynamik (und fallende Inflationsraten) im ersten Halbjahr 2012 das Anleiherenditeniveau nicht mindestens so tief halten. Auf dem aktuellen Renditeniveau bleiben wir kurzfristig neutral positioniert, kurzfristige Renditeanstiege über 2 % würden wir auf Quartalssicht als Kaufgelegenheit sehen. --new_page-- Eurozone Vergangene Woche standen zwei wesentliche Ereignisse im Mittelpunkt des Marktinteresses. Das eine waren die schleppend vorangehenden Verhandlungen zur Griechenland-Umschuldung, das andere die am Freitag letzter Woche vorgenommenen Bonitätsherabstufungen von neun Euroländern durch die Ratingagentur S&P. Als Folge der Herabstufung der Kreditwürdigkeit Österreichs und Frankreichs entzog S&P am Montag auch dem EU-Schutzschirm (EFSF) das AAA-Rating. Die Bonitäts-Bestnote des EU-Schutzschirms könnte nur über eine Erhöhung der Garantien der einzelnen EUR-Staaten wieder erlangt werden. Wir halten eine abermalige Anhebung der EFSF-Garantien aber für unwahrscheinlich. Erstens weil die EFSF am vergangenen Dienstag ungeachtet der erfolgten Ratingherabstufung EUR 1,6 Mrd. an sechsmonatigen Geldmarktpapieren zu einer Rendite von 0,266 % und damit um nur 4 Basispunkte teurer als bei der letzten Auktion im Dezember platzieren konnte. Die ansprechende Nachfrage für die Emission (3-fach überzeichnet) spricht dafür, dass kein unbedingter Bedarf eines AAA-Ratings für den EU-Schutzschirm besteht. Zweitens liegt der Fokus der EU-Politik bereits auf der mit Juli 2012 geplanten Einführung des permanenten EU-Schutzschirms (ESM). Dieser ist aufgrund seiner im Vergleich zur EFSF veränderten Struktur (Kapitaleinlagen statt Übergarantien) weniger anfällig auf Bonitätsherabstufungen einzelner EUR-Länder. Zu Wochenbeginn zeigten sich die Staatsanleihen-Renditen jener EUR-Länder, die von den Herabstufungen durch S&P betroffen waren, grossteils wenig verändert. Die kurzfristigen Renditeanstiege waren zumeist vernachlässigbar und lagen innerhalb der seit Wochen beobachtbaren Tagesbandbreiten. Hauptgrund dafür dürfte die Tatsache sein, dass die Rendite- und Spreadniveaus der jeweiligen Staaten zur deutschen Benchmark die Herabstufungen bereits zuvor widerspiegelten. --new_page-- Österreich, Frankreich und Spanien nutzten die trotz erfolgter Downgrades gute Marktstimmung für erfolgreiche Anleiheemissionen. Die Iberer borgten sich mit EUR 6,6 Mrd. erneut deutlich mehr als geplant und haben damit seit Jahresbeginn bereits rund 20 % des für 2012 geplanten Emissionsvolumens abgedeckt. Österreich nahm bei robuster Nachfrage insgesamt EUR 5 Mrd. auf, wovon EUR 2 Mrd. auf eine erstmals angebotene 50-jährige Anleihe entfielen (Emissionsrendite 10J: 3,43%, 50J: 3,84 %). Lediglich Portugal kam seit Wochenbeginn stark unter Druck - die Renditen dreijähriger Anleihen schossen von 15,4 % auf 20,1 % empor. Zum einen dürfte der Verlust der Investment Grade-Bewertung bei der letzten grossen Rating-Agentur zu Zwangsverkäufen geführt haben. Zum anderen lasten die schleppend vorangehenden Verhandlungen zur Umschuldung Griechenlands besonders negativ auf Portugal, das als zweitschwächstes Glied in der Kette der EUR-Länder als möglicher nächster Kandidat für eine Umschuldung gehandelt wird. --new_page-- Die Unsicherheit rund um die Verhandlungen über die Umschuldung Griechenlands dürfte nächste Woche der bestimmende Marktreiber sein. Nachdem die Verhandlungen von Seiten des Bankenverbands kurzfristig pausiert und erst am vergangenen Mittwoch wieder aufgenommen wurden, wurde bislang zwar noch keine Einigung erzielt. Von Seiten der Verhandlungsparteien (Griechenland, Bankensektor, EU/IWF) wurde allerdings eine zunehmende Annäherung attestiert.
Die Zeit für einen Abschluss der Verhandlungen drängt, gilt doch eine erfolgreiche Umschuldung unter Beteiligung des privaten Sektors (PSI) als Voraussetzung für die Freigabe weiterer Hilfszahlungen von offizieller Seite. Auch nach erzielter Einigung über die Details des Umschuldungsprogramms dürfte dessen technische Umsetzung noch bis zu sechs Wochen in Anspruch nehmen. Dementsprechend kritisch ist jede weitere Verzögerung der Umschuldungsverhandlungen, da bereits am 20. März griechische Staatsanleihen mit einem Volumen von EUR 14,5 Mrd. fällig werden.
Knackpunkt bei den Verhandlungen dürfte noch immer die Höhe der Kuponzahlungen auf die im Rahmen der Umschuldung neu begebenen 30-jährigen Staatsanleihen sein, da diese die Höhe des für die Banken zu tragenden Barwertverlust massgeblich beeinflussen. Ursprünglich wollte man schon auf dem von Montag bis Dienstag stattfindenden EU-Finanzministertreffen eine Einigung zum PSI präsentieren, erste Details müssten dann schon mit Wochenbeginn vorliegen - angesichts des schwierigen Pokers um die Details der Privatsektorbeteiligung ist das aber äusserst ambitioniert. --new_page-- Abseits der Griechenland- Umschuldung werden die Finanzminister unter anderem die vorgezogenen Einführung des ESM und die Details des neuen Fiskalpakts diskutieren. Neben den Umschuldungsverhandlungen gilt es für Griechenland kurzfristig noch eine weitere Hürde zu nehmen, um nicht in einen unkontrollierten Zahlungsausfall zu schlittern. So sind seit Anfang letzter Woche Vertreter der Troika in Athen, um die Fortschritte Griechenlands bei der Umsetzung des mit EU/IWF ausverhandelten Konsolidierungsprogramms zu überprüfen. Gelingt ein erfolgreicher Abschluss des PSI, dürfte auch der Weg für eine positive Beurteilung der Schuldentragfähigkeit Griechenlands durch die Troika frei sein. In den kommenden Tagen dürfte auch die Ratingagentur Fitch die Rating-Überprüfung der Länder Italien, Spanien, Belgien und Irland abschliessen, wobei mit Bonitätsherabstufungen um ein bis zwei Stufen zu rechnen ist. --new_page-- Am Datenkalender dominieren kommende Woche die Stimmungsindikatoren, wo neben den Einkaufsmanagerindizes (Di) auch der ifo-Index (Mi) auf dem Programm steht. Bereits im Dezember konnten die Frühindikatoren für die Eurozone positiv überraschen und auch im Jänner halten wir eine abermalige Stimmungsverbesserung für wahrscheinlich, wenngleich diese nur gering ausfallen dürfte. Am Freitag stehen noch die Daten zur Geldmengenentwicklung in der Eurozone auf dem Programm, bei der wir im Jahresvergleich mit einem leichten Anstieg des Kredit- und Geldmengenwachstums rechnen.
Passend zu starken Peripherie-Anleihenmärkten und starken Aktienmärkten konnte der Bund Future in der abgelaufenen Woche seinen Höchststand vom letzten Freitag (erreicht aus Angst vor negativen Auswirkungen der Eurozone-Downgrades, die aber ausblieben) nicht halten. Zehnjährige Renditen stiegen dementsprechend wieder von rund 1,75 auf 1,9 % an. Sollte in den kommenden Tagen ein überzeugender Durchbruch bei den Griechenland-Verhandlungen gelingen, wäre wohl ein weiterer Renditeanstieg auf 2 % die Folge. Viel höhere Renditeniveaus halten wir in den kommenden Monaten aber selbst dann noch nicht für realistisch, da vorerst noch genug offene Probleme in der Eurozone (+ Rezession + üppige Liquiditätsversorgung durch die EZB) für eine volatile Bodenbildung der Renditen auf dem Niveau unserer März-Prognose (1,7 %) sorgen sollten. Am Primärmarkt werden die Slowakei, die Niederlande, Deutschland und Italien mit Anleiheemissionen aktiv. Darüber hinaus begeben Deutschland, Frankreich, Spanien und Italien Schatzanweisungen.
Betrachtet man das grössere Bild, so ist es definitiv beeindruckend, wie stark die US-Wirtschaft gegen Ende 2011 wieder an Fahrt aufgenommen hat: Das dürfte kommende Woche auch die erste BIP-Hochrechnung für das vierte Quartal zeigen, für die wir mit annualisiert 4 % p.q. sogar noch deutlich optimistischer sind als der Konsensus (der unserer Meinung nach den Lageraufbau und die Investitionen deutlich unterschätzt). Das zeigt aber auch die Summe der Datenveröffentlichungen der USA in den letzten Monaten, die in den meisten Fällen deutlich über den Markterwartungen lagen. Der ESI (Economic Surprise Index) fasst das schön zusammen, und zeigt, in welchem Ausmass die US-Daten die Markterwartungen übertreffen: Nach einem Tief im Sommer (mit Rezessionsangst) schlugen die US-Daten seither den Konsens erheblich (passend zu dem USA von uns für die USA prognostizierten starken zweiten Halbjahr). Damit dürfte aber inzwischen ein Gipfel erreicht sein: Weder wird das BIP-Wachstum in der aktuellen Stärke zu halten sein, noch ist auf dem aktuellen Niveau ein signifikantes Übertreffen der Konjunkturerwartungen des Marktes realistisch - der ESI wird im Gegenteil in den kommenden Monaten deutlich fallen. Das sollte auch die US-Anleiherenditen in dieser Phase recht tief halten: Wenn selbst die kontinuierlich positive Wirtschaftsdatenüberraschungen und steigende US-Aktienmärkte der letzten Monate es nicht schafften, zehnjährige US-Staatsanleiherenditen nachhaltig über 2,1 % zu bringen, wäre es seltsam, wenn eine Abschwächung der Wirtschaftsdynamik (und fallende Inflationsraten) im ersten Halbjahr 2012 das Anleiherenditeniveau nicht mindestens so tief halten. Auf dem aktuellen Renditeniveau bleiben wir kurzfristig neutral positioniert, kurzfristige Renditeanstiege über 2 % würden wir auf Quartalssicht als Kaufgelegenheit sehen. --new_page-- Eurozone Vergangene Woche standen zwei wesentliche Ereignisse im Mittelpunkt des Marktinteresses. Das eine waren die schleppend vorangehenden Verhandlungen zur Griechenland-Umschuldung, das andere die am Freitag letzter Woche vorgenommenen Bonitätsherabstufungen von neun Euroländern durch die Ratingagentur S&P. Als Folge der Herabstufung der Kreditwürdigkeit Österreichs und Frankreichs entzog S&P am Montag auch dem EU-Schutzschirm (EFSF) das AAA-Rating. Die Bonitäts-Bestnote des EU-Schutzschirms könnte nur über eine Erhöhung der Garantien der einzelnen EUR-Staaten wieder erlangt werden. Wir halten eine abermalige Anhebung der EFSF-Garantien aber für unwahrscheinlich. Erstens weil die EFSF am vergangenen Dienstag ungeachtet der erfolgten Ratingherabstufung EUR 1,6 Mrd. an sechsmonatigen Geldmarktpapieren zu einer Rendite von 0,266 % und damit um nur 4 Basispunkte teurer als bei der letzten Auktion im Dezember platzieren konnte. Die ansprechende Nachfrage für die Emission (3-fach überzeichnet) spricht dafür, dass kein unbedingter Bedarf eines AAA-Ratings für den EU-Schutzschirm besteht. Zweitens liegt der Fokus der EU-Politik bereits auf der mit Juli 2012 geplanten Einführung des permanenten EU-Schutzschirms (ESM). Dieser ist aufgrund seiner im Vergleich zur EFSF veränderten Struktur (Kapitaleinlagen statt Übergarantien) weniger anfällig auf Bonitätsherabstufungen einzelner EUR-Länder. Zu Wochenbeginn zeigten sich die Staatsanleihen-Renditen jener EUR-Länder, die von den Herabstufungen durch S&P betroffen waren, grossteils wenig verändert. Die kurzfristigen Renditeanstiege waren zumeist vernachlässigbar und lagen innerhalb der seit Wochen beobachtbaren Tagesbandbreiten. Hauptgrund dafür dürfte die Tatsache sein, dass die Rendite- und Spreadniveaus der jeweiligen Staaten zur deutschen Benchmark die Herabstufungen bereits zuvor widerspiegelten. --new_page-- Österreich, Frankreich und Spanien nutzten die trotz erfolgter Downgrades gute Marktstimmung für erfolgreiche Anleiheemissionen. Die Iberer borgten sich mit EUR 6,6 Mrd. erneut deutlich mehr als geplant und haben damit seit Jahresbeginn bereits rund 20 % des für 2012 geplanten Emissionsvolumens abgedeckt. Österreich nahm bei robuster Nachfrage insgesamt EUR 5 Mrd. auf, wovon EUR 2 Mrd. auf eine erstmals angebotene 50-jährige Anleihe entfielen (Emissionsrendite 10J: 3,43%, 50J: 3,84 %). Lediglich Portugal kam seit Wochenbeginn stark unter Druck - die Renditen dreijähriger Anleihen schossen von 15,4 % auf 20,1 % empor. Zum einen dürfte der Verlust der Investment Grade-Bewertung bei der letzten grossen Rating-Agentur zu Zwangsverkäufen geführt haben. Zum anderen lasten die schleppend vorangehenden Verhandlungen zur Umschuldung Griechenlands besonders negativ auf Portugal, das als zweitschwächstes Glied in der Kette der EUR-Länder als möglicher nächster Kandidat für eine Umschuldung gehandelt wird. --new_page-- Die Unsicherheit rund um die Verhandlungen über die Umschuldung Griechenlands dürfte nächste Woche der bestimmende Marktreiber sein. Nachdem die Verhandlungen von Seiten des Bankenverbands kurzfristig pausiert und erst am vergangenen Mittwoch wieder aufgenommen wurden, wurde bislang zwar noch keine Einigung erzielt. Von Seiten der Verhandlungsparteien (Griechenland, Bankensektor, EU/IWF) wurde allerdings eine zunehmende Annäherung attestiert.
Die Zeit für einen Abschluss der Verhandlungen drängt, gilt doch eine erfolgreiche Umschuldung unter Beteiligung des privaten Sektors (PSI) als Voraussetzung für die Freigabe weiterer Hilfszahlungen von offizieller Seite. Auch nach erzielter Einigung über die Details des Umschuldungsprogramms dürfte dessen technische Umsetzung noch bis zu sechs Wochen in Anspruch nehmen. Dementsprechend kritisch ist jede weitere Verzögerung der Umschuldungsverhandlungen, da bereits am 20. März griechische Staatsanleihen mit einem Volumen von EUR 14,5 Mrd. fällig werden.
Knackpunkt bei den Verhandlungen dürfte noch immer die Höhe der Kuponzahlungen auf die im Rahmen der Umschuldung neu begebenen 30-jährigen Staatsanleihen sein, da diese die Höhe des für die Banken zu tragenden Barwertverlust massgeblich beeinflussen. Ursprünglich wollte man schon auf dem von Montag bis Dienstag stattfindenden EU-Finanzministertreffen eine Einigung zum PSI präsentieren, erste Details müssten dann schon mit Wochenbeginn vorliegen - angesichts des schwierigen Pokers um die Details der Privatsektorbeteiligung ist das aber äusserst ambitioniert. --new_page-- Abseits der Griechenland- Umschuldung werden die Finanzminister unter anderem die vorgezogenen Einführung des ESM und die Details des neuen Fiskalpakts diskutieren. Neben den Umschuldungsverhandlungen gilt es für Griechenland kurzfristig noch eine weitere Hürde zu nehmen, um nicht in einen unkontrollierten Zahlungsausfall zu schlittern. So sind seit Anfang letzter Woche Vertreter der Troika in Athen, um die Fortschritte Griechenlands bei der Umsetzung des mit EU/IWF ausverhandelten Konsolidierungsprogramms zu überprüfen. Gelingt ein erfolgreicher Abschluss des PSI, dürfte auch der Weg für eine positive Beurteilung der Schuldentragfähigkeit Griechenlands durch die Troika frei sein. In den kommenden Tagen dürfte auch die Ratingagentur Fitch die Rating-Überprüfung der Länder Italien, Spanien, Belgien und Irland abschliessen, wobei mit Bonitätsherabstufungen um ein bis zwei Stufen zu rechnen ist. --new_page-- Am Datenkalender dominieren kommende Woche die Stimmungsindikatoren, wo neben den Einkaufsmanagerindizes (Di) auch der ifo-Index (Mi) auf dem Programm steht. Bereits im Dezember konnten die Frühindikatoren für die Eurozone positiv überraschen und auch im Jänner halten wir eine abermalige Stimmungsverbesserung für wahrscheinlich, wenngleich diese nur gering ausfallen dürfte. Am Freitag stehen noch die Daten zur Geldmengenentwicklung in der Eurozone auf dem Programm, bei der wir im Jahresvergleich mit einem leichten Anstieg des Kredit- und Geldmengenwachstums rechnen.
Passend zu starken Peripherie-Anleihenmärkten und starken Aktienmärkten konnte der Bund Future in der abgelaufenen Woche seinen Höchststand vom letzten Freitag (erreicht aus Angst vor negativen Auswirkungen der Eurozone-Downgrades, die aber ausblieben) nicht halten. Zehnjährige Renditen stiegen dementsprechend wieder von rund 1,75 auf 1,9 % an. Sollte in den kommenden Tagen ein überzeugender Durchbruch bei den Griechenland-Verhandlungen gelingen, wäre wohl ein weiterer Renditeanstieg auf 2 % die Folge. Viel höhere Renditeniveaus halten wir in den kommenden Monaten aber selbst dann noch nicht für realistisch, da vorerst noch genug offene Probleme in der Eurozone (+ Rezession + üppige Liquiditätsversorgung durch die EZB) für eine volatile Bodenbildung der Renditen auf dem Niveau unserer März-Prognose (1,7 %) sorgen sollten. Am Primärmarkt werden die Slowakei, die Niederlande, Deutschland und Italien mit Anleiheemissionen aktiv. Darüber hinaus begeben Deutschland, Frankreich, Spanien und Italien Schatzanweisungen.